独家:管窥华泰股份 飞来分红收益蹊跷

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引子：今年初，全球竞争力组织在北京正式公布了“2005中国上市公司竞争力100强”名单，华泰股份名列排行榜第28位，较2004年中国上市公司竞争力排名上升了48位。并成为造纸行业上市公司中唯一入选的企业。山东华泰纸业股份有限公司1993年成立，2000年9月28日在上海证券交易所上市。公司主要从事新闻纸、文化纸的生产和销售，总产能达120万吨，其中新闻纸现有产能80万吨，是国内最大、市场占有率最高的新闻纸生产企业。公司经营业绩连续5年保持高速增长，2004年每股收益0.9元，2005年每股收益1.11元，是造纸行业效益最好的上市公司，且综合毛利率等各项财务指标均优于行业平均水平，成本已具有国际竞争力。如此优质公司，当地政府及国资部门怎就舍得这样便宜卖了？背后得利的还有谁呢？





大王镇糊涂？



去年，山东省广饶县大王镇政府与李建华等十九位自然人于2005年11月21日分别签署了《股权转让协议》。根据该等协议的约定,大王镇人民政府同意将持有的华泰集团6320万元出资(占注册资本的40%)以16179.33万元的价格转让给李建华,将持有的华泰集团3160万元出资(占注册资本的20%)以8089.67万元的价格转让给王洪祥、吴克孟、朱万亮、李刚等18位自然人。该等协议对转让的股权、各方的义务、股权转让完成后股权的归属、协议的修改、终止及违约责任、法律适用和纠纷的解决等内容进行了约定。改制完成后，这19位自然人将通过华泰集团间接持有G华泰股份8961.65万股，以前日收盘价计算，折合市值6.91亿元，对应60%权益部分为4.15亿元。





收购方案概述指出，根据山东省政府关于集体企业改制的精神,充分考虑了李建华等十九位自然人多年来对华泰集团的贡献,经大王镇政府批准(大政发85号),大王镇政府将其持有的华泰集团40%的权益转让给公司经营者个人李建华；将持有的华泰集团20%的权益转让给公司领导班子成员王洪祥、吴克孟、朱万亮、李刚等18位自然人。根据定价依据及支付，2005年6月30日,华泰集团注册资本15828万元,总资产710841万元,净资产115311万元。经大王镇政府(大政发85号)批准,将持有的华泰集团13800万元出资额中的6320万元(占注册资本的40%),按照公司净资产,以16179.33万元的价格转让给主要经营者个人李建华；将持有的3160万元(占注册资本的20%)以8089.67万元的价格转让给公司领导班子成员王洪祥、吴克孟、朱万亮、李刚等18位自然人。根据收购人与大王镇人民政府签订的《股权转让协议》,李建华等十九位自然人应在协议生效之日起6个月内向大王镇政府支付各自所应支付转让款,合计24269万元,以获得华泰集团对应的权益。


飞来分红收益蹊跷



(1)截止2005年12月31日,华泰集团账面未分配利润43,068万元,其中包含按照27.9%的股权比例合并的G华泰2005年12月31日未分配利润,剔除所包含的G华泰未分配利润(65,442×27.9%=18,258)后为24,810万元,可根据需要进行分配,按照60％股权比例,李建华等19位自然人在扣除20%个人所得税后可获分红收益11,909万元(24,810×60%×80%)；



(2)根据2005年度G华泰分配方案,华泰集团根据其持股数可在2006年获得现金分红3,329万元(9,676.16万股×0.344元/股)；



(3)根据G华泰股权分置改革说明书的承诺,"2006年、2007年G华泰实现净利润将不低于39,021万元、46,825万元,其中现金分红比例不低于当年实现可分配利润的30%",据此,假设按照承诺的最低现金分红比例计算,华泰集团可在2007年、2008年分别从G华泰获得现金分红3,396万元(39,021×90%×30%×32.23%)、4,075万元(46,825×90%×30%×32.23%)；



(4)根据G华泰目前情况,2008年暂无大的新项目投产计划,因此产品产销量与2007年相比不会有太大变化,但由于2008年奥运会的提升和带动作用,新闻纸价格正常预计比2007年会有一定幅度的上涨,按照比较保守的估计预测,2008年G华泰预计能够实现净利润47,434万元,若仍保持30%的现金分红比例,华泰集团可在2009年从G华泰获得现金分红4,128万元(47,434×90%×30%×32.23%)；



(5)除G华泰外,华泰集团其他产业也已进入产业高速发展期,尤其是随着化工、热电等新项目的建成投产,2006年-2009年预计经营业绩将比2005年有较大幅度的提升,若保守考虑,假设未来四年实现的净利润均与2005年的8,475万元持平的情况下,华泰集团在2006年-2009年预计可累计实现净利润33,900万元(8,475×4)。





按照上述分析,华泰集团每年实现的净利润(不含G华泰)加上从G华泰获得的上年度现金分红,提取10%的公积金后理论上均可根据需要进行分配,据此,在G华泰均按照保守的30%现金分配比例测算,截止2009年底,华泰集团累计可用于分配的净利润为68,756万元,收购人按照60%的股权比例可获分红41,254万元,扣除20%的个人所得税后,可实际获得分红收益33,003万元,为信托贷款本息合计的1.26倍。在不影响G华泰发展的前提下,理论上2008年底即具备了完全偿还贷款本息的能力,考虑到华泰集团发展的可能资金需要,收购人最终确定并签署了为期4年的信托贷款合同。另外,根据收购人与山东省国际信托投资公司签订的《信托借款合同》,借款人如到期不能偿还借款,经双方协商可以展期两年,从而使得偿还信托贷款本息更具可行性。





什么不可告人？



在此，一张转让协议就为李建华等19位自然人在扣除20%个人所得税后可获分红收益11,909万元。不仅如此，大王镇人民政府还出函同意李建华等19位自然人延期支付华泰集团有限公司股权转让款,本次股权转让在经中国证监会审核无异议后,积极配合向收购人转让股权并办理变更登记手续,转让价款可由收购人以2010年前从华泰集团取得的分红、个人薪金收入及其他筹款方解决。其实，大王镇人民政府的悉心关照是自然人手稿成功便宜的决定因素。





日前，长达半年的G华泰管理层收购尘埃落定。此前，国资委叫停了大型国有企业管理层收购，对中小国企管理层收购进行了严格规范和约束。一旦国企的“管理层”与地方政府官员、资产评估机构及部分国有银行官员结成某种利益同盟时，相关政策、法律约束将会形同虚设，国有资产在管理层收购过程中流失将成为不可避免的事实。从华泰收购案里，有三点值得引起国资部门高度警醒：一是管理层可能利用内部人控制等有利条件，对收购股权进行低价评估，变相贱卖或侵吞国有股份，造成国有资产流失。二是管理层缺乏足够收购资金，单靠工资奖金是很难支付股权款的；三是管理层为偿付巨额转让款项，容易出现不规范的融资行为，进而扰乱正常金融市场秩序。





从G华泰管理层收购的条件看，19个上市公司高管所享受的待遇过分或过意优厚，2.4亿元就控股了一家质地优良的上市公司，还款期限还顺延至2010年，如果将公司转手可能立马净赚好几倍。在此,真不知国资部门同意管理层受让企业国有产权并控股的初衷与目的是什么? 其实，将所有权与经营权合一并不利于企业形成有效的公司治理结构。大型国企MBO不是体现企业价值的最佳途径，应该通过市场拍卖或竞价的方式，才能体现上市公司真正的价值。那么，在华泰收购里有什么不可告人呢？